풀무원그룹의 신용등급 하향으로 풀무원식품이 발행한 신종자본증권에 관심이 쏠린다. 풀무원식품은 올해 1월에도 신종자본증권을 통해 자금을 조달해왔다. 신용평가 업계가 풀무원의 신종자본증권 의존도 확대와 금융비용 증가를 등급 하향 사유로 지목하면서, 향후 차환과 조달비용 관리가 주요 변수가될 전망이다.
6일 투자은행(IB) 업계에 따르면 한국신용평가는 최근 풀무원이 발행한 무보증 채권형 신종자본증권 신용등급을 기존 ‘BBB+, 부정적’에서 ‘BBB, 안정적’으로 하향 조정했다. 해외사업과 건강케어제조유통 부문의 실적 부진, 지속적인 투자와 금융비용 지출, 지주사 자체 현금흐름 축소 등이 반영됐다.
이번 등급 하향은 풀무원식품이 지난 1월 발행을 결정한 300억원 규모의 제81회 사모 채권형 신종자본증권과도 맞물려 있다. 발행 목적은 재무건전성 확보와 채무상환이다. 만기는 2056년 2월이지만 연장 횟수 제한이 없어 회계상 자본으로 인정되는채권 구조다. 신종자본증권을 활용하는 배경에는 조달 자금을 부채가 아닌 자본으로 인식해 재무안정성 지표를 방어할 수 있다는 점이 작용한 것으로 보인다.
해당 증권은 최근 발행분과 비교해 표면금리는 낮지만, 투자자 수익률 보전 장치가 강화된 구조다. 지난해 8월 발행된 제78회 신종자본증권은 500억원 규모로 표면금리가 연 5.90%였다. 같은 해 11월 발행된 제80회도 200억원 규모에 표면금리 연 5.90%였다. 반면 제81회 신종자본증권의 표면이자율은 연 2.0%였다.
다만 표면금리만으로 조달비용이 낮아졌다고 보기는 어렵다. 제81회 신종자본증권의 만기보장수익률은 내부수익률(IRR) 기준 연 7.0%로 설정됐다. 발행 후 5년 뒤에는 IRR에 연 2.0%포인트(p)가 가산된다. 여기에 풀무원식품의 연간 연결 영업이익이 2027년 500억원, 2028년 900억원, 2029년 1200억원, 2030년 1600억원을 달성하면 2%p씩 이자율이 상향되는 스텝업(Step-up) 조항이 포함됐다. 실적 개선이 수익률 상승으로 이어지는 구조다.
기존 78회·80회가 발행 후 2년 뒤 시장금리와 발행사 민평금리에 연동되는 구조였다면, 제81회는 낮은 표면금리 대신 IRR 7.0%의 만기보장수익률과 실적연동 스텝업을 붙인 점이 다르다. 회사 입장에서는 당장의 현금 이자 부담을 낮출 수 있지만, 향후 콜옵션(조기상환선택권) 행사나 차환 시점에는 실질 조달비용 부담이 커질 수 있다.
신용평가업계도 자본성 조달 구조를 부담 요인으로 지적한다. 풀무원의 연결기준 신종자본증권 발행잔액은 2020년 말 2530억원에서 작년 말 3985억원으로 늘었다. 이중 풀무원식품은 지난해 신종자본증권 692억원을 발행했고 370억원을 상환했다. 2024년에도 887억원 규모 신종자본증권을 발행했다. 올해 1월 결정한 300억원 발행까지 감안하면 풀무원 식품의 최근 3년새 발행규모는 2000억원에 가깝다.
한신평은 "신종자본증권 의존도가 높아지는 가운데 발행규모가 확대되면서 금융비용 부담도 커지고 있다"며 "최근 풀무원식품이 발행하는 신종자본증권의 금리 변경 기일이 짧아지는 등 실질 만기도 단축되고 있다"고 지적했다. 실제 69회와 71회 신종자본증권은 금리 변경 기일이 발행 후 5년이었지만, 78회와 80회는 발행 후 2년으로 앞당겨졌다.
실적은 일부 개선됐지만, 연결기준 재무 부담은 여전하다. 풀무원식품은 2024년 영업손실 10억원에서 지난해 흑자전환으로 돌아섰다. 풀무원 연결 매출액도 2024년 3조2137억원에서 2025년 3조3802억원으로 소폭 증가했다. 다만 해외사업은 2024년 55억원 영업손실에서 2025년 163억원 영업손실로 적자 폭이 확대됐다.
한신평은 해외사업 부진으로 영업현금창출력이 저하된 가운데 해외 자회사 시설투자, 국내 식품부문 생산·물류 자동화와 유지보수 투자 등이 예정돼 있어 자체창출현금을 통한 차입금 경감은 쉽지 않을 것으로 봤다. 한신평은 "향후 향후 해외법인 수익성 개선과 콜옵션 행사 시점의 차환 여건이 조달비용 부담을 가를 전망이다.
