[베스트 애널 리포트]하준두 신한금융투자 연구원 "서울반도체, 가까이서 봐도 미인?"

▲하준두 신한금융투자 연구원

이 리포트는 미국 대표 발광다이오드(LED) 업체인 크리(Cree)와 서울반도체를 다각도로 분석한 뒤, 서울반도체가 크리와 같은 폭발적인 성장세를 시현하기에는 한계점이 있다고 진단했다.

아직까지는 멀리서 봤을 때 더 어여쁜 ‘100미터 미인’이라는 것이다. 지난 한 달간 11.32%의 상승률을 기록하며 투자자들의 높은 관심을 받고 있는 서울반도체에 대한 심도있는 분석과 재치있는 비유가 돋보인다.

이 리포트는 먼저 미국 대표 LED 업체인 크리를 조망한다. 하 연구원은 “미국의 대표적인 LED 업체인 크리는 LED조명분야에서 가장 두각을 나타내는 업체”라며 “크리는 LED칩과 원재료인 실리콘 카바이드(탄화물·Carbide) 위주의 사업을 영위했으나 지난 2008년 홍콩 코트코(Cotco)와 2011년 루드 라이팅(Ruud Lighting)을 인수하며 완벽한 수직계열화에 성공했다”고 설명했다.

하 연구원은 “LED 조명은 LED 칩→LED 패키지→LED모듈→LED 조명기구물의 순서로 제조가 이뤄진다”며 “크리는 패키지전문업체 코트코, 기구물 전문업체인 루드 라이팅을 인수함으로써 진정한 경쟁력을 갖추게 됐다”고 평가했다. 특히 칩과 패키지는 크리의 진정한 강점이라고 설명했다.

서울반도체 역시 ‘한국의 크리’라는 별명처럼 국내 LED조명에서 독보적인 위치를 선점하고 있지만 크리와는 분명한 차이점이 있다고 하 연구원은 설명한다. 그는 “크리는 TV 등 IT제품용 LED 제품은 생산하지 않는다. 따라서 2010년 전후로 전성기를 맞았던 TV용 BLU(백라이트유닛) 시장의 수혜를 놓쳤으며 그 시기에는 매출액 또한 그다지 높지 않았다”고 설명했다. 그는 또“미국의 크리는 자체 고정(Captive) 고객이 존재한다. 크리는 루드 라이팅 인수를 통해 자사가 생산하는 칩과 패키지를 여타 고객사 이외에도 판매할 수 있는 여지가 있다”고 밝혔다. 이에 따라 수요가 예상보다 좋지 못한 시기에도 가동률을 일정 수준 유지할 수 있다는 것.

마지막으로 고객사의 차이다. 하 연구원은 “서울반도체는 수백 개의 고객사가 존재한다. IT 제품용, 자동차용, 백색가전용, 일반조명용 LED 패키지를 생산하기 때문에 고객사가 매우 많다. 조명용 고객 많지만 문제는 대형 고객사가 아직까지는 매우 부족하다”고 지적했다. 반면 “크리는 세계 3대 조명업체인 필립스, 오스람, GE 라이팅을 모두 주요 고객사로 보유하고 있다”고 하 연구원은 설명했다.

최근 LED 조명용 패키지의 비중이 본격적으로 높아지면서 서울반도체의 실적이 우상향 되고 있고, 이에 따라 주가 역시 상승하고 있지만 정상적인 밸류에이션 수준은 아니라고 하 연구원은 평가했다.

하 연구원은 “서울반도체 주가 수준은 최근의 LED조명 비중의 증가로 인한 수익성 개선에도 불구하고 부담스러운 것이 사실"이라며 “LED 조명 시대가 본격 성장의 초입에 있기 때문에 2013년 이후 폭발적 이익 성장이 가능하다면 현재의 높은 주가 수준을 정당화할 수 있다”고 설명했다. 그는 “하지만 대형 고객사 위주의 영업 구조가 아닌 대리점과 유통망을 통한 현재의 고객 구조로는 이같은 속도의 이익성장은 불가능하다고 본다”며 “따라서 서울반도체의 현재 주가 수준에서 큰 폭으로 상승 전환되기에는 다소 무리가 있다는 판단”이라고 밝혔다.