[라이벌기업 재무 리포트]한솔제지 vs 무림페이퍼

한솔제지와 무림페이퍼는 국내 제지업계의 대표적인 라이벌로 주도권 경쟁이 치열하다. 국내 제지시장이 공급과잉 양상을 띠는 가운데 두 회사는 기업의 인수·합병(M&A)을 통해 생산능력 확충과 수직계열화로 시장 영향력을 키우기에 여념이 없다.

한솔제지가 아트원제지를 인수해 생산능력을 확충했다면 무림페이퍼는 무림P&P 인수로 수직계열화를 이뤘다. 한솔제지는 잉여현금 창출력과 재무안전성에서 호평을 받고 있다. 무림페이퍼는 차입 부담이 과중하지만 담보력에 기초한 재무융통성은 우수하다는 평가다.

◇한솔제지

아트원제지 인수로 생산능력 확충

잉여현금 창출력과 재무안정성 ‘양호’ 평가

한솔제지는 1993년 삼성그룹으로부터 계열 분리된 상장 대기업이다. 제지·목재·건설·IT업종 등을 영위하는 다수의 계열사를 거느린 한솔그룹의 모회사로 연산 135만톤의 생산능력을 보유한 국내 최대 제지업체이다. 지종별 매출구성은 인쇄용지 50%, 판지 30%, 특수용지 15% 내외 수준이다.

한솔제지는 시장에서 우수한 경쟁력을 바탕으로 시장을 선도하고 있다. 인쇄용지 부문에서는 2009년 1월 업계 3~4위권인 아트원제지(舊 이엔페이퍼)를 인수해 생산능력을 확충하면서 1위의 시장지위가 강화됐다. 또 백판지 등 산업용지 시장에서도 1위를 유지하고 있다.

한솔제지는 2009년 원재료 가격 하락과 판매단가 인상으로 10%에 이르는 영업수익성을 창출하기도 했다. 그러나 2010년 원재료 가격 상승, 2011년 상반기 무림P&P의 생산 설비 완공에 따른 인쇄용지 시장의 경쟁 격화와 펄프 가격 강세 지속으로 영업 수익성이 하락하고 있는 추세이다. 산업용지와 특수용지부문이 지속적으로 양호한 영업수익을 창출하고 있어 여전히 6%를 상회하는 영업수익성을 기록하고 있으나, 무림P&P의 생산물량이 점진적으로 증가해 단기적으로는 수익창출력의 추가적인 훼손이 불가피할 것으로 전망되고 있다. 다만 산업의 과거 추이 및 현황을 고려할 때 경쟁격화는 추가적인 산업 구조조정을 야기하면서 한솔제지의 시장지위가 강화될 것으로 보여 장기적인 수익창출력은 여전히 긍정적인 것으로 평가되고 있다.

한솔제지는 2011년 2월 골판지 제조회사인 대한페이퍼텍을 491억원에 인수함에 따라 차입금 규모가 작년 3분기말 기준으로 전년말 대비 다소 증가했다. 이로 인해 부채비율과 차입금의존도도 전년말 대비 소폭 저하됐다. 그러나 한솔제지의 차입금의존도는 2007~2008년 50% 내외에서 작년 3분기 현재 40% 이하까지 줄이면서 차입금 감축에 따라 금융비용 부담이 감소하고 있는 추세다. 회사의 생산성 향상과 설비 유지보수 등 경상적인 영업관련 투자 규모는 연간 400억원 내외로 수익창출규모를 감안할 때 부담이 적다.

최재호 나이스신용평가 연구원은 “한솔제지는 잉여현금 창출을 통해 점진적인 차입금 감축 등 재무구조 개선 추세를 유지할 수 있을 것”이라며 “작년 하반기 이후 펄프가격 하락과 4분기 인쇄용지 성수기 진입으로 수익창출규모가 확대될 것으로 보여 재무안정성 개선도 가능할 것”이라고 말했다.

◇무림페이퍼

무림P&P 인수로 수직계열화

차입부담 과중하나 담보력 기초 재무융통성 좋아

무림페이퍼는 1973년 8월 설립된 아트지와 백상지를 주요 제품으로 하는 인쇄용지 전문 생산업체로서 한솔제지, 한국제지와 함께 인쇄용지 시장에서 상위권의 안정적인 시장지위를 확보하고 있다. 무림페이퍼는 2008년 5월 경쟁력 개선을 위해 국내 유일의 표백화학펄프 제조업체인 무림P&P(舊 동해펄프)를 인수하고 수직계열화를 이뤘다.

무림페이퍼는 2010년 1분기 중 판매단가 인상에도 불구하고 펄프가격 상승이 지속되면서 수익성이 저하되는 가운데 무림P&P의 시장진입으로 판가 인하를 기대한 수요처에서 매입을 관망하면서 2010년 이후 저조한 영업수익성이 지속되고 있다. 다만 작년 6월 이후 펄프가격이 하락하고 있고 2011년 상반기 중 아트원제지의 진주공장 폐쇄에 따라 수급구조가 안정화되고 있어 수익성 개선이 기대되고 있다.

무림페이퍼는 2007년까지 차입금의존도 34%, 부채비율 82%로 안정적인 재무구조를 유지했으나 2008년 무림P&P를 인수하면서 관련 자금을 외부 차입으로 조달함에 따라 차입금 부담이 크게 확대됐다. 2009년 실적 개선을 통한 현금 유입으로 차입금이 3449억원까지 축소됐지만, 2010년 들어 운전자본투자 부담이 크게 증가하면서 차입금이 5370억원으로 재차 급증했다.

작년 3분기 기준 세전·이자지급전이익(EBITDA) 및 영업현금흐름(OCF) 대비 차입금이 30배를 초과하는 등 현금창출력 대비 차입부담은 과중한 것으로 평가된다. 다만 장부가 기준 3768억원의 종속 및 관계기업 투자주식 보유와 추가 차입여력 또한 확보하고 있어 재무 융통성은 양호한 것으로 평가받고 있다.

한편 무림페이퍼는 무림P&P 인수 컨소시엄에 참여한 재무적투자자들(FI)에게 매도선택권(풋백옵션)을 부여했는데, 투자자들의 인수단가는 주당 7370원인 반면, 현재 무림P&P의 주가는 5800원대에 머물러 있어 풋백옵션 행사 가능성이 높은 상황이다. 무림페이퍼는 풋백옵션 평가액 453억원을 파생상품부채로 계상하고 있다.

정민수 한국신용평가 연구원은 “일부 FI의 풋백옵션 연장계약이 이뤄진데다 단기적인 상환부담이 크지 않다”며 “또 무림페이퍼 보유자산의 담보가치와 여신한도, 무림P&P 실적개선 및 향후 주가의 상승가능성 등을 고려할 때 이로 인한 재무적 부담은 제한적인 수준으로 분석된다”고 말했다.