하나證 “알테오젠 목표가 58만 원으로 하향…로열티 구조 공개 영향”

하나증권은 알테오젠의 목표주가를 58만 원으로 하향했다. 머크의 분기보고서를 통해 키트루다 피하주사(SC) 관련 로열티 구조가 공개되면서, 예상보다 낮은 로열티율과 후행적인 현금 유입 구조가 밸류에이션에 반영됐다는 판단이다.

김선아 하나증권 연구원은 22일 “머크가 제출한 분기보고서(Form 10-Q)에 알테오젠과의 계약 조건이 명시되며 시장에 충격을 줬다”고 분석했다. 보고서에 따르면 키트루다 SC는 누적 매출 기반 세일즈 마일스톤 10억 달러를 모두 달성한 이후에야 순매출의 2% 로열티가 지급되는 구조다. 이는 시장에서 기존에 추정하던 4~5% 수준을 크게 밑도는 수치다.

다만 하나증권은 로열티율 자체만으로 기업 가치를 단정하기는 어렵다고 봤다. 알테오젠의 기존 계약 사례를 보면 선급금은 대체로 2000만~2500만 달러 수준이지만, 총 계약 규모는 품목별로 큰 차이를 보인다. 키트루다는 엔허투나 젬퍼리 대비 총 계약금이 상대적으로 큰 편이다. 공개되지 않은 조건에서 품목별 로열티 차이가 존재할 가능성도 배제할 수 없다는 설명이다. 실제로 장기간 로열티를 수령 중인 할로자임의 사례에서도 품목별 로열티율은 다양하게 나타난다.

이에 따라 하나증권은 키트루다를 제외한 다른 파이프라인의 추정 로열티율은 기존 다잘렉스SC 사례를 반영해 3.2%를 유지했다. 목표주가 하향의 핵심 배경은 로열티율 조정 자체보다는 현금 유입 시점이 뒤로 밀리며 중단기 실적 가시성이 낮아졌다는 점이라는 설명이다.

구체적으로 하나증권은 기존에 2025~2029년으로 추정했던 키트루다 관련 기술료 수익 합계를 약 15억 달러에서 9억4000만 달러로 조정했다. 또한 향후 신규 라이선스아웃(L/O)의 계약 구조를 재점검하며 단일 품목 기준 마일스톤 합계도 기존 5억8000만 달러 수준에서 2억6000만~2억8000만 달러로 낮춰 반영했다.

밸류에이션은 2029년 실적을 기준으로 산정했다. 2029년은 알테오젠이 키트루다 관련 세일즈 마일스톤 10억 달러를 모두 수령하고 키트루다 SC 매출이 100억 달러에 도달할 것으로 예상되는 시점이다. 알테오젠은 매출 대부분이 로열티 수익으로 구성돼 영업이익률이 구조적으로 높다는 점에서, 하나증권은 EBIT 기준 비교를 적용했다. 2029년 추정 이익을 가중평균자본비용(WACC) 8.4%로 할인해 목표주가 58만 원을 제시했다.

김 연구원은 “목표주가는 하향 조정했지만 성장 전망 자체는 유지한다”며 “현 시점에서 주가 회복의 가장 중요한 변수는 로열티율이 아니라 추가 계약의 빈도와 예상보다 많은 계약 수가 될 것”이라고 분석했다. 이어 “2026년은 알테오젠의 기술 이전이 본격화되는 출발점이 될 수 있다”고 덧붙였다.