iM증권은 삼성전자의 주가가 과거 반도체 하락 사이클에 준하는 수준까지 조정받았지만 장기공급계약(LTA)과 고대역폭메모리(HBM) 확대가 이익 변동성을 낮출 것으로 전망한다고 4일 밝혔다. 투자의견 ‘매수’와 목표주가 37만원으로 커버리지를 개시했으며, 2028년까지 이익 지속성에 대한 신뢰가 높아질 경우 주가가 56만원까지 평가받을 수 있다고 분석했다.
고의영 iM증권 연구원은 “이러한 우려가 지속되는 한, 이익의 눈높이가 높아질수록 멀티플은 저렴해질 뿐이며, D램 가격이 예상보다 더 올라갈 것이라는 소식이 주가의 촉매로 작용하지 못한다”며 “결국 주가 반등을 위해서는 시장이 상정하고 있는 다운사이클이 우려만큼 깊지 않을 것이라는 믿음이 필요한 것으로 본다”고 분석했다.
삼성전자 주가는 올해 6월 고점에서 10월 저점까지 43% 하락했다. 과거 반도체 하락 사이클의 평균 낙폭인 41%를 넘어서는 수준이다. 특히 과거 8~13개월에 걸쳐 진행됐던 조정이 이번에는 불과 4개월 만에 나타났다. 시장이 2028년 이익 급감을 선제적으로 반영하고 있다는 평가다.
iM증권은 D램 가격 상승만으로 주가 반등을 이끌기 어려운 상황이라고 판단했다. 반도체 이익 전망치가 높아지더라도 투자자들이 미래의 급격한 가격 하락을 우려하면 주가수익비율(PER)이 낮아지는 현상이 반복될 수 있기 때문이다. 이에 따라 단기 가격 상승보다 메모리 산업의 수익 구조가 얼마나 달라졌는지에 주목해야 한다고 강조했다.
핵심 변화는 LTA의 구속력 강화다. iM증권은 고객사가 어느 수준의 가격 하락에서 장기계약을 해지할 유인을 갖게 되는지 분석한 결과, 2027년 4분기 고점 대비 D램 가격이 약 60% 하락해야 계약 해지를 검토할 가능성이 있다고 추정했다. 고객사가 계약을 중단하면 다음 공급 부족기에 물량 배정 우선순위에서 밀릴 수 있다는 점까지 고려하면 실제 해지 가능성은 더 낮을 수 있다는 분석이다.
HBM 확대 역시 실적 안정성을 높이는 요인으로 꼽혔다. 특히 중장기적으로 시장이 확대될 맞춤형 HBM(cHBM)은 고객별 주문에 따라 생산하는 제품으로, 범용 메모리와 달리 현물시장이나 유통 재고가 사실상 없다는 점에서 차별화된다. 생산 이전에 고객사와 물량 및 가격을 협의하기 때문에 수요가 둔화하더라도 재고 누적과 가격 급락으로 연결되기보다 발주 조정이나 계약 재협상을 거치는 구조다.
iM증권은 삼성전자의 HBM 매출액이 올해 28조원에서 2028년 215조원으로 증가할 것으로 예상했다. HBM 사업의 세후이익에 시기별 TSMC의 PER을 적용하면 사업가치는 올해 현재 시가총액의 19%에서 2027년 69%, 2028년 108%까지 확대되는 것으로 추정했다. 2028년에는 HBM 사업만으로 현재 삼성전자 시가총액을 설명할 수 있다는 의미다.
실적 전망도 높은 수준을 유지했다. 올해 삼성전자 매출액은 715조6120억원, 영업이익은 387조5730억원으로 예상했다. 2027년에는 매출액 973조2630억원, 영업이익 629조9450억원을 기록하고 2028년에는 각각 1168조5100억원, 749조9550억원으로 증가할 것으로 전망했다. 자기자본이익률(ROE)도 올해 56.0%, 2027년 58.5%, 2028년 47.7%로 추정했다.
iM증권은 이 같은 실적 성장과 높은 ROE가 장기간 유지될 경우 삼성전자의 밸류에이션이 재평가될 수 있다고 판단했다. 현재 목표주가 37만원은 2027년 예상 BPS 15만9234원에 목표 PBR 2.3배를 적용해 산출한 것이다. 이는 2000년 이후 25년간 평균 PBR보다 2표준편차 높은 수준이다.
특히 시장이 2028년 이익 지속성을 인정하고 가치평가 기준을 2028년으로 옮길 경우 추가 상승 여력이 발생할 것으로 전망했다. 2028년 예상 BPS 24만221원에 동일한 PBR 2.3배를 적용하면 적정주가는 약 55만7000원으로 높아진다. 현재 제시한 목표주가 37만원보다 약 51% 높은 수준으로, 이익 지속성에 대한 신뢰가 높아지면 주가 56만원까지 가능하다는 분석이다.
내년 주가 흐름은 회복과 박스권, 재평가의 세 단계로 예상했다. 올해 연말까지는 급락 이후 저점을 높여가는 회복 구간이 나타나겠지만 2027년 상반기에는 2028년 업황에 대한 불확실성이 주가 상승을 제한할 수 있다고 판단했다. 이 과정에서 중요한 변수는 주주환원이다.
iM증권은 삼성전자가 2027~2029년 잉여현금흐름(FCF)의 50%를 주주에게 환원하고 이 가운데 70%를 배당, 30%를 자사주 매입·소각에 활용하는 시나리오를 제시했다. 해당 가정에 따르면 현재 주가 기준 2027년 주주환원수익률은 약 15%에 달하며 배당수익률만 약 10% 수준으로 추정된다. 다만 이는 확정된 정책이 아닌 증권사의 추정으로, 실제 환원 규모는 2027년 1월 발표될 신규 주주환원 정책에 따라 달라질 수 있다.
2027년 하반기 이후에는 LTA가 실제 이익을 방어한다는 점이 확인되고 cHBM의 가치가 재평가되면서 반도체 업종 특유의 경기순환 할인이 축소될 것으로 기대했다. 인공지능(AI) 투자 지속성에 대한 우려가 완화되거나 주주환원 규모가 예상보다 확대될 경우 주가 상승 폭도 커질 수 있다고 봤다.
고 연구원은 “과거 메모리 업황에서는 2년 뒤의 이익을 가늠하기 어려웠으나 이제는 HBM을 통해 중장기 실적을 논의할 수 있게 됐다”며 “이익 지속성에 대한 믿음이 공고해질 경우 시장의 시야는 2028년으로 향할 것”이라고 분석했다.
