자사주 소각 대신 EB 선택하는 시장의 계산법 [노트북 너머]

자사주 소각 의무화가 연내 도입될 가능성이 커지면서 일부 상장사들이 보유 자사주를 소각 대신 교환사채(EB) 발행에 활용하는 사례가 잇따르고 있다. KCC는 최근 보유 자사주 지분 중 3.9%만 소각하고, 나머지 9.9%는 EB 발행에 활용하겠다고 밝혔다가 비판 여론이 커지자 계획을 철회했다. 쿠쿠홀딩스도 자기주식 231만여 주를 기반으로 EB를 발행했으며, 넥센·대교·덕성 등에서도 유사한 형태의 자사주 활용 공시가 이어지고 있다.

이 같은 움직임은 자사주 소각 의무화 법안 도입을 앞두고, 기업들이 소각을 피하기 위한 전략으로 풀이된다. 자사주 소각 의무 법안의 취지는 명확하다. 기업이 보유한 자기주식을 회계상 자산이 아닌 주주가치 환원의 수단으로 전환하도록 유도하는 것이다. 소각을 통해 유통주식 수를 줄이면 주당순이익(EPS)이 개선되고, 결과적으로 기업가치 평가의 투명성이 높아진다. 그러나 제도 시행도 전에 자사주가 EB 등으로 전환될 경우 소각 효과가 희석되고, 주주가치 제고라는 정책 취지가 퇴색할 수 있다.

특히 최근 사모펀드(PE)들이 EB 투자에 가장 적극적으로 나서고 있다. 쿠쿠홀딩스가 발행한 900억 원어치 EB의 참여 기관을 보면 절반 이상이 일반 또는 전문 사모 형태로, 사모펀드가 발행 물량의 상당 부분을 인수한 것으로 파악된다. EB는 담보 자산으로 자사주가 설정돼 있어 안정성이 높고, 교환 프리미엄에 따라 일정 수준의 금리 수익과 교환차익을 동시에 기대할 수 있어 단기 수익이 보장된다는 점이 매력으로 작용했다. 문제는 최근 사모펀드들이 홈플러스·롯데카드 매각 과정 등으로 사회적 비판이 높아진 상황에서, 자사주 기반 EB 투자를 확대하는 행보가 책임투자 원칙과 괴리돼 있다는 점이다. 국내 사모펀드 시장이 기업 밸류업이나 산업 경쟁력 제고를 통한 중장기 투자보다는 위험이 낮고 회수가 빠른 구조화 상품에 치중하고 있다는 지적도 나온다. 결국 자본시장의 모험자본이 본연의 역할을 잃고 손쉬운 수익 구조에 안주하고 있다는 비판을 피하기 어렵다.

자본시장의 신뢰는 제도의 완성 뿐 아니라 시장 참여자의 행동에서 비롯된다. 자사주 제도 개편의 목적이 ‘투명한 주주환원’에 있는 만큼, 정책 신호와 시장 행위가 엇갈리지 않도록 시장 참여자들의 책임 있는 태도가 요구된다. 기업의 재무 전략이 제도의 허점을 이용하는 방향으로 흐르지 않도록 하는 것은 결국 투자자들의 선택에 달려 있다. 시장 참여자들이 원칙에 부합하는 투자 행태를 보여야 자사주 소각 제도가 본래 취지대로 작동할 수 있다. 자사주를 단기 수익 창출의 수단으로만 인식하는 관행이 지속된다면, 정책 개혁 의지는 시장에서 왜곡될 수밖에 없다. ‘주주환원’이라는 제도의 목표가 단기 수익 논리에 가려지지 않도록 정책과 시장의 균형 있는 조정이 필요하다.