주식시장 불확실성 클 때 개인투자자들만 ‘봉’이었다

불확실성 1%p 상승시 주가수익률 0.05%p 하락, 외국인·국내기관투자자 매도에 거래축소

국내 주식시장에서 불확실성이 클 때 개인투자자들만 봉이었던 것으로 나타났다. 외국인과 국내기관투자자들은 매도에 나서고 거래를 줄일 때 개인투자자들만 정반대 성향을 보였기 때문이다. 통상 주가변동성이 클 때 주가가 하락해왔다는 점을 감안하면 결과적으로 개인투자자들만 손실을 본 셈이다.

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이지은 한국은행 미시제도연구실 부연구위원과 정기호 뉴욕주립대 경영학과 교수가 2004년부터 2014년까지 실시간 주식거래 데이터와 코스피200 옵션가격을 이용해 산출한 변동성지수인 VKOSPI(V코스피)지수를 실증분석해 19일 공동발표한 ‘금융시장 불확실성이 국내 주식시장의 유동성과 주가수익률에 미치는 영향’ 보고서에 따르면 변동성지수가 1%포인트 상승하면 주가수익률은 약 0.05%포인트 하락했다. 아울러 변동성 확대에 따라 유동성이 1%포인트 감소하면 주가수익률을 0.01%포인트 가량 확대시키는 것으로 분석됐다. 즉 주식시장에 불확실성이 커질 경우 직접적으로도 주가수익률을 하락시키는 것은 물론, 간접적으로도 유동성 축소에 따라 주가수익률을 떨어뜨리는 것으로 나타난 것이다.

투자자별로는 외국인의 경우 직간접효과를 확대시켰고, 국내기관투자자의 경우 직접효과만 확대시켰다. 반면 국내 개인투자자는 이를 모두 축소시켰던 것으로 조사됐다.

실제 간접효과를 볼 수 있는 매도매수호가 스프레드 분석 결과를 보면 변동성이 확대될 경우 외국인은 0.14%포인트, 국내기관투자자는 0.05%포인트씩 호가갭을 줄인 반면, 국내 개인투자자는 0.05%포인트 가량 호가갭을 확대했다. 통상 투자에서 매도매수 호가갭이 확대된다는 것은 그만큼 손실을 볼 가능성이 크다는 것을 의미한다.

특히 2007년부터 2009년까지 금융위기시를 보면 외국인은 변동성이 1%포인트 커질수록 0.20%포인트 가량 유동성을 줄인 반면, 개인투자자는 0.05%포인트 늘렸다. 2007년 10월 2050포인트를 넘던 종합주가(코스피)지수는 2008년 10월 900포인트 초반대까지 하락한 반면, VKOSPI지수는 같은기간 30포인트 수준에서 90포인트에 육박한 바 있다는 점에 비춰보면 불확실성 확대와 주가 급락 와중에 매도한 외국인 물량을 개인투자자들이 받아내며 장을 지지했다는 것으로 풀이할 수 있는 대목이다. 한편 직접효과는 금융위기 이후 기간(2010~2014년) 보다는 이전 기간(2004~2006년)에 보다 강하게 나타났다.

이밖에도 미국 및 유럽 주식시장 불확실성이 국내 주식시장에 미친 영향도 국내 금융시장 불확실성 영향과 유사하게 나타났다. 국가 간 불확실성의 상호 연계성이 높음을 시사하는 대목이다.

이지은 한은 부연구위원은 “주식시장 불확실성 증대가 직간접적으로 주가하락에 영향을 미쳤다”며 “다만 개인투자자들이 이같은 투자패턴을 통해 손해를 봤다는 것은 일례일 수는 있지만 좀 더 연구를 해볼 대목”이라고 설명했다.